内存的故事·续：AI超级周期与中国的雄壮突围

写《内存的故事》和《光刻机之战》已经是七八年前的事了。当年写完五十年的兴衰浮沉，我在结尾许了个愿，说希望看到我们的国家在内存上写下新的故事。

没想到愿望实现得这么快，也没想到实现的方式还这么魔幻：有人从千年老二一跃登基，有人在技术上豪赌突破，有人被断供之后起死回生，还有人戴着镣铐跳出了一支最美妙的舞。

第一章 绞肉机与三种活法

为了铺垫剧情，我们必须换个角度回顾前情。

内存（DRAM）这个行业，我称之为半导体业的绞肉机。过去五十年，先后有超过四十家公司冲进这个战场：英特尔做过，德州仪器做过，IBM、摩托罗拉、西门子、东芝、日立、NEC、三菱、富士通都做过。

现在他们都不做了。

不是不想做，是被绞出去了。有的断臂求生（英特尔、TI），有的整族覆灭（日本五巨头合并成尔必达，然后尔必达破产），有的死得只剩下专利被人拿去打官司（Mostek、奇梦达等）。

到2012年美光吞下尔必达之后，牌桌上只剩下三个大玩家：三星、SK海力士、美光：号称御三家。

老问题来了：为什么偏偏是这三家活下来？

御三家的活法完全不同，不同到几乎没有共同点：只除了一点，他们都背后有人。

下面逐一来看。

第一节 三星：我不是要赢，我是要你死

三星的打法，大家都叫它反周期投资（Counter-cyclical Investment）。

翻译过来就是：行业越是血流成河，我越是加倍投钱扩产。

那为什么别人不学？

答案是学不了。反周期投资的前提，是你在冬天里有花不完的钱，而且没有人能逼你交出财报解释。欧美公司做不到：连亏两个季度，CEO就被华尔街和董事会联手送走了。日本公司做不到：泡沫破灭后银行自身难保。

三星做得到，因为它是财阀。李健熙不需要向任何人解释为什么亏着钱还要扩产（敢质疑的人可能已经在扫厕所），而且三星电子还有手机、家电、面板这些印钞机，源源不断地给半导体部门输血。

财阀体制还有一个被低估的红利：技术路线可以一个人拍板。

1987年前后开发4Mb DRAM时，业界为两条电容路线吵翻了天：往下挖坑（沟槽式），还是往上盖楼（堆叠式）？不少人押挖坑。李健熙拍板：盖楼。据说理由朴素到近乎玄学：挖坑出了问题看不见，盖楼看得见。

这一拍，拍出了三星1992年全球率先的64Mb DRAM，也顺手判了后来所有死守沟槽路线者的死刑：其中包括一家德国公司。它的名字，这几年却反复在媒体出现。

反周期投资不是一种策略，是一种特权。

只做内存的公司，冬天里连借钱的地方都没有，拿什么反周期？

第二节 美光：我不用赢你，我等你死

美光的活法正好相反。

这家公司1978年诞生在爱达荷州一个地下室里，靠土豆大王Simplot的资助买二手设备起家。爱达荷是个出门就是荒山的地方，美光的朋友告诉我，他们没事可做所以喜欢加班（这个细节上一篇讲过，忍不住再提一次，因为海力士的利川(前现代)和清州(前LG)也曾特别荒）。

穷人家的孩子有穷人家的活法。美光几乎从不反周期扩产：它专做反周期收购，业内戏称”捡尸体”。

清点一下美光的猎物清单：

• 1998年，接盘德州仪器的内存业务。操作极其精妙：TI借钱给美光买自己的工厂，然后换成美光的股票。空手套白狼的教科书。
• 2001年，收下东芝在美国的DRAM工厂。
• 2008年金融危机，趁奇梦达现金断裂，向台塑融资拿下华亚科（Inotera）股权。
• 2012年，用25亿美元买下破产的尔必达：日本内存业全村的希望，NEC、日立、三菱三家血脉的合流，就值这个价。25亿美元当时大概只够建半座新工厂，而美光买到的是完整的产能、技术，外加尔必达低功耗DRAM的超级客户：苹果。

美光高管自己总结过：我们靠并购拿到的产能，如果自己建厂，要花三倍以上的钱。

这里有个精妙的细节。2000年代初那桩著名的DRAM价格操纵案，三星被罚3亿美元，海力士1.85亿，英飞凌1.6亿：美光作为污点证人，一分钱没罚（上一篇我写到这里时说”有趣吧？”）。

更有趣的在后面：正因为三星头上顶着垄断案底、市场份额又是老大，它这辈子都不可能去收购老二老三：反垄断审查直接掐死。2001年海力士最惨的时候，2009年奇梦达现金流断裂的时候，2012年尔必达破产的时候，三星就算想买也买不了，一买市占率就过50%。

而美光的生态位妙不可言：行业老四老五，买了刚好不垄断，监管甚至乐见其成：总得有人制衡三星吧。

三星的战略是让你死，美光的战略是等你死。

一个负责杀，一个负责收尸，配合默契得像商量过的一样。

命运有时只写黑色幽默。

第三节 海力士：嘿嘿，我就是死不了

如果说三星是屠夫、美光是秃鹫，那海力士是什么？

海力士是打不死的小强。

这家公司的前半生就是一部破产未遂史。1999年现代电子强娶LG半导体，背上了沉重的债务；2001年DRAM价格崩盘，巨亏25亿美元，资产负债率飙到令人肃然起敬的206%。

所有人都在等它死。竞争对手盼着它死，好让价格回升；债权人想把它卖掉，找来的买家恰恰是最擅长抄底的美光，超低价的并购协议都签了：结果海力士工会放话：敢收购，全员辞职。美光面对这群硬骨头，选择了撤退。

然后发生了内存史上最反常识的一幕：一群银行家救活了一家科技公司。

熬到2012年，SK集团出资约30亿美元接盘。当时评级机构一片看衰：一家做能源和电信的公司，去接这种吞金无底洞？

崔泰源的逻辑其实很简单：SK的电信业务是印钞机但没有增长，海力士有增长但没有钱。一个缺故事，一个缺血。

这笔交易后来被称为韩国商业史上最成功的并购，回报率是个让所有人瞠目结舌的数字。

接盘之后，SK顶着行业亏损期反而上调了海力士的研发和设备预算：财阀的钱在冬天里是暖的。后来海力士能在一个没人看好的冷灶上守候十年，守出惊天动地的结果，靠的就是这口暖气。哪个冷灶？下一章的主角。

三种活法，一个共同点

看出来了吗？御三家的活法毫无相似之处：

• 三星靠财阀体制：不用向资本市场低头；
• 美光靠华尔街的魔术：换股、贷款抄底、破产法庭、污点证人；
• 海力士靠国家意志：债权银行团背后，站着不允许它倒下的韩国政府。

在绞肉机行业里，技术和勤奋决定你能不能上桌，但决定你能不能活过冬天的，是你背后站着谁。

注意，这三种活法里没有一种叫”技术领先”。技术当然重要，但活下来的充分条件是看谁血条长：这五十年里技术领先而死掉的公司，尸体从硅谷到慕尼黑一路排到东京。

请记住这个结论。它是理解本文下半场：中国故事的钥匙。

第二章、台湾：优等生的墓志铭

讲中国大陆故事之前，必须先讲中国台湾。

因为台湾是一面镜子：同样的工程师红利，同样的拼命精神，同样的雄心壮志，台积电登顶封神，而台湾的DRAM五虎：南亚科、华亚科、力晶、茂德、华邦，几乎全军覆没。

为什么？

这绝不是台湾工程师不行。恰恰相反，台湾工程师把良率和成本管理做到了世界顶级，顶级到什么程度后面会讲（剧透：顶级到被两个买家抢）。

问题出在模式上。

第一个死结：买办没有根

台湾DRAM厂几乎全部走的是技术授权路线：南亚科的技术来自IBM和英飞凌，华亚科是英飞凌（奇梦达）的合资厂，力晶靠三菱和尔必达，茂德先靠英飞凌后转嫁海力士。

模式很简单：外国母厂出图纸，台湾出钱、出地、出工程师，产出的内存按比例上供，母厂贴牌去卖。

顺便看看这些公司的金主名单：台塑集团（南亚科）、新光百货（力晶）、太平洋电线电缆（茂矽）：清一色传统产业的老钱。老钱们把DRAM当成”买设备收租金”的生意来投，从第一天起就没打算真正拥有技术。

这种模式下的公司关系有多错乱，重温一下上一篇讲过的三角恋：茂矽和西门子结婚生下茂德；几年后茂矽缺钱把茂德抵押给债权人，英飞凌怒了；隔壁台塑家的千金南亚刚好技术断档，跟英飞凌闪婚生下华亚科；被冷落的茂德转头认了海力士当干妈。

一家公司的技术血统，十年之内三易其主。这就是买办模式的日常。

顺风的时候，这个模式的回报确实丰厚。90年代中期Windows 95引爆内存行情，茂矽的每股收益一度冲到12块新台币，被台湾股民戏称”卯死了”（赚翻了）。买图纸就能赚快钱，谁还辛辛苦苦搞研发？

但2008年金融海啸来了，三星的屠刀也来了。奇梦达死了，尔必达重伤。然后台湾厂商发现了一个恐怖的事实：

技术母厂一死，自己连下一代产品的图纸都没有。

茂德断了技术来源，华亚科改嫁美光，力晶最先进的瑞晶厂被收购了尔必达的美光顺势拿走。台湾内存的精华，一夜之间全成了美光的嫁妆。

第二个死结：DRAM不能拆开做

有人会问：台积电不也是替别人制造吗？为什么它成功了？

这是整个故事里最容易被忽略的一层：逻辑芯片可以设计与制造分离，DRAM不行。

高通把图纸交给台积电，台积电只管把它做出来，做得好客户就跑不掉：每颗芯片都是定制的、不可替代的。

而DRAM是标准品。你的1GB和三星的1GB在客户眼里毫无区别，唯一的指标是价格。更关键的是，DRAM的电路设计和制程工艺是深度耦合的：母厂在自家产线调通的配方，搬到台湾往往要重新对齐半年，出了良率问题只能等外国工程师来救场。不掌握”为什么这么设计”的know-how，就永远只能是代工。

隔壁的韩国大户一旦开始亏本倾销面粉，你的工人再怎么不睡觉地磨，也注定饿死。

第三个死结：散沙对财阀

其实台湾试过自主研发。1994年工研院把次微米计划剥离成立世界先进，使命就是做台湾自己的DRAM。结果研发出来的产品每次上市都撞上价格暴跌，连亏七年，2001年黯然退出，转做代工。

这次失败给全台湾上了一课，可惜上反了：大家得出的结论不是”要更坚决地自研”，而是”自研DRAM等于烧钱找死”。

2008年最危急的时候，台湾DRAM业总负债超过4000亿新台币，当局出面想整合各家成立台湾记忆体公司（TMC），引进尔必达技术抱团抗韩。结果各家背后的金主：台塑家的、力晶系的：同床异梦，整合流产。

一盘散沙的公司，对阵一个不需要看财报脸色的财阀。结局从一开始就写好了。

尾声与伏笔

清点一下战场：茂德倒闭；力晶破产重整后改名力积电，退出标准DRAM；南亚科退守利基市场；华亚科在2015年被美光用1300亿新台币史上高价完全收编：名义上是收购，实际上是美光为了狙击紫光出的保护费。

力晶创始人黄崇仁多年后感叹：DRAM厂没有原厂授权，又不能窃取商业机密，根本寸步难行。

这句话里藏着两个死局：授权，或者借鉴。前者是台湾走过的死路；后者，几年之后会有一家福建公司用命去验证。

但台湾故事真正的尾声不在台湾。那几千名在茂德、华亚科、瑞晶的无尘室里熬出来的工程师并没有消失：他们脑子里装着全世界最实战的DRAM量产经验，正在人才市场上待价而沽。

一部分被美光收编，留在台中继续替美国人磨面粉。

另一部分人接到了猎头的电话。电话那头，好像是安徽口音。

第三章 过山车：从冰窖到熔炉

现在把镜头拉回主线。2019年到2026年，内存行业坐了一趟什么样的过山车，我尽量用最少的字讲清楚：虽然这趟车疯到我写的时候都觉得像在编。

2005-2023年的御三家

冰窖

2019年开局就不顺：贸易战、需求疲软，外加日本对韩国断供光刻胶和氟化氢（一度让三星海力士集体上演全球扫货）。2020年疫情宅经济和2021年缺芯潮短暂救场，然后2022年下半年，行业掉进了历史级的冰窖。

冷到什么程度？

• SK海力士2022年四季度营业亏损1.7万亿韩元：十年来首亏，然后连亏四个季度；2023全年营业亏损7.73万亿韩元（约59亿美元）。
• 美光2023财年净亏损58.3亿美元，营收从上年的308亿直接腰斩到155亿。
• 最硬气的三星撑到最后，2023年半导体部门全年营业亏损14.88万亿韩元（约110多亿美元）：三星半导体史上最大的年度亏损。

三家先后低头减产：海力士2022年10月第一个宣布削减资本开支，美光11月跟进砍两成投片量，一直坚称”绝不减产”的三星熬到2023年4月，终于官宣”有意义幅度”的减产。

当三星都开始减产的时候，整个行业都松了一口气：屠夫收刀了，这轮冬天到底了。

按往常的剧本，接下来应该是温和复苏，两年后再来一轮温和过剩。五十年了，一直是这个节奏。

这次不是。因为2022年11月30日，旧金山一家公司发布了一个聊天机器人。

一根火柴点燃了熔炉

ChatGPT本身不费什么内存，但它点着的东西燃起熊熊大火：大模型训练要成千上万张GPU，推理要更多GPU，而GPU的算力再猛，也得等数据从内存里搬过来。业内管这个叫内存墙：运算越来越快，喂数据的管子却越来越细。

砸开内存墙的工具早就造好了，就是HBM（高带宽内存）：把DRAM芯片磨到几十微米薄（大概是头发丝的十分之一），打上几千个垂直穿孔，八层十二层地叠起来，直接焊在GPU旁边。

HBM的X光示意图，注意垂直穿孔

讽刺的是，这个后来价值千亿美元的技术，前半生是个弃儿。

HBM是AMD和海力士在2010年前后共同攒出来的，2013年海力士做出第一颗，2015年AMD的Fury X显卡首次商用：商业上惨败。同台竞争的还有美光和英特尔阵营的HMC，连标准化都没熬到就消亡了。整个2010年代后半，HBM是个市场规模小到老大不愿意认真做的边角料生意。

三星不是没做：恰恰相反，HBM2时代（2016-2018）三星一度是领先的，拿下过英伟达P100的大单。但在随后的行业寒冬里，三星判断这个定制化小市场食之无肉，投入收缩（据韩媒说法，团队被边缘化：此说法三星未正面承认，仅供参考）。

而海力士把它当成了摆脱大宗商品宿命的救命稻草，死死抱住不放。

一个财阀眼里的鸡肋，是千年老二唯一的赌注。

2022年6月，海力士量产HBM3；2023年，英伟达H100横扫世界：它体内的HBM3，几乎全部来自海力士一家。

紫禁之巅

接下来的剧情，是内存史上罕见的王者失速现场。我把时间线摆出来：

• 2024年2月，美光抢先宣布量产HBM3E（供H200）；3月，海力士率先向客户交付8层HBM3E；9月，海力士全球首发12层量产。
• 2024年3月，GTC大会，黄仁勋在三星展台的12层HBM3E样品上潇洒签下”JENSEN APPROVED”。
• 2024年5月，路透社爆料：三星的HBM3E因为发热和功耗问题，没有通过英伟达测试。
• 2024年5月21日，三星阵前换帅，全永铉临危受命执掌半导体部门。
• 2024年8月，8层版通过测试的消息传出：但当年三星实际上一颗都没能供给英伟达。
• 直到2025年9月，三星的12层HBM3E才终于通过认证。黄仁勋专门致信李在镕表示祝贺。

三星从得到”Jensen Approved”的签名到真正的认证，隔了整整18个月。

签名只用了一秒，认证用了一年半。

三星到底输在哪？外界归因很多，证据最扎实的一条是封装路线：海力士从HBM2E起就转向了MR-MUF工艺（一种模制底部填充方案，散热和翘曲控制在高层堆叠上明显更稳），三星长期死守自家的NCF薄膜路线。2024年3月被媒体发现三星开始采购MUF材料，口头上仍表示不放弃NCF（大公司的体面，不必点破）。

还有一个论据藏在资本流向里：2021-2023那轮寒冬，三星照例祭出祖传的反周期投资，但钱的大头投向了传统DRAM产能，而不是当时看起来又小又难做的HBM。屠刀依旧锋利，只是这次挥错了方向：等它回头，冷灶边的海力士已经把HBM焐成了火山口。

祖传剑法没有失传，是靶子换了。

但更本质的，是HBM根本不是三星熟悉的那种游戏。

传统DRAM拼的是谁的晶圆多、成本低：这是三星称霸三十年的主场。而HBM是系统工程：前道良率×穿孔良率×堆叠良率×封装良率，一路连乘。假设单层良率95%，12层堆叠连乘下来只剩54%（示意性算法）。层数越高，惩罚越狠。

更深层的是认证飞轮：先通过英伟达认证的，先拿订单，先量产，先积累良率数据，下一代认证又更快。

在大宗商品市场，产能就是权力；在定制化市场，客户认证才是权力。三星拿着上一个时代的屠刀，站在了一个只比下棋的战场上。

份额数字冷酷地记录了这一切：2024年HBM市场，海力士约54%、三星39%、美光7%；到2025年一季度，海力士的HBM份额冲到70%，并且以36%对34%的DRAM总收入份额：史上第一次：把三星从坐了三十多年的王座上挤了下去。

2025年下半年起，连美光的HBM份额都一度超过了三星。

千年老二登基这一天，海力士等了整整三十年。

战事的最新一幕是HBM4。2024年11月，崔泰源在首尔亲口爆料：黄仁勋要求把HBM4的交付比原计划提前六个月。2025年9月，海力士全球首发HBM4；2026年6月，黄仁勋确认三家全部通过了下一代Rubin平台的认证，随后他在海力士的HBM4E晶圆上又签了一次名，这次写的是：Please make more（请多造点）。

从Jensen Approved到Please make more，两个签名之间，隔着一整场王朝更替。

（三星也在往回爬：2026年8月韩媒报道其HBM4良率冲上了80%，帝国的自尊心不容小觑。更有意思的是另一头：英伟达居然因为DRAM太紧张，主动下调了Rubin Ultra的HBM配置。甲方向乙方低头，这个行业五十年没见过几回。）

HBM其实是门危险的手艺

趁热打铁，讲三个反直觉的事实，各位就明白这门生意其实是烫手山芋。

第一，HBM囤不了货。有朋友问：原厂为什么不在淡季多造一些DRAM颗粒囤着，旺季再拿去堆成HBM？答案是物理上不可能。HBM用的DRAM从画上晶圆的第一天起就是另一个物种：芯片里要预留几千个垂直穿孔的位置（孔是制造阶段刻出来的，造完再打孔等于直接报废），裸片面积比普通DDR5大三四成，堆叠前还要把晶圆磨到约50微米：半根头发丝的厚度。

第二，HBM是先开枪、后瞄准的生意。从投片到交付要四到六个月，而英伟达的发布窗口不等人，于是原厂必须在通过最终认证之前，就让产线满负荷投片：业内叫risk production。赌赢了是印钞机；赌输了（哪怕就是发热大了点），几个月的产出瞬间变成全球最贵的电子垃圾。这就是三星2024年的噩梦，一半是良率，另一半就是没跟上这个先开枪后瞄准的节奏。

第三，订单本身可能注水。云厂商怕抢不到GPU会超额下单，英伟达按放大后的需求向上游要产能，原厂再按放大后的产能买设备：教科书级的供应链长鞭效应，每传一级放大一点，鞭梢上的存储厂感受到的就是海啸。哪天AI变现不及预期、云厂商开始砍单，最先冻死的一定是刚把新厂盖好的人。

所以不必只羡慕御三家的暴利，他们自己心里再清楚不过：HBM的暴利不是垄断租金，是风险保费。

数字的狂欢

如果故事到这里结束，那只是一次精彩的王朝更替。真正把它变成超级周期的，是一个朴素的物理事实：

HBM是产能黑洞。 同样一GB容量，HBM吃掉的晶圆大约是DDR5的三倍（打孔、堆叠、更大的裸片面积，全是面积惩罚）。御三家把两三成产能划给HBM之后，全世界突然发现：普通内存不够用了。

2025年下半年，常规DRAM开始暴涨。到2026年一季度，合约价单季环比涨90-95%，其中PC内存涨了105-110%：单季涨幅历史纪录。DDR5现货价从2025年9月起累计涨了约四倍。维基百科专门建了个词条，叫”2025年至今全球存储器短缺”，跟1988年DRAM危机、2020年芯片荒并列。

然后是那个载入史册的画大饼订单：2025年10月1日，OpenAI的星际之门项目与三星、海力士签下意向书，目标锁定每月90万片DRAM晶圆：大约是全球DRAM总产出的40%。

一家软件公司，包下了半个星球的内存。乔布斯当年为iPod包下闪存产能的经典案例，相形之下只能算小场面。

于是财报变成了行为艺术：

• 海力士2025全年营业利润47.21万亿韩元，营业利润率49%：并且史上第一次，超过了整个三星电子公司的营业利润。
• 2026年6月22日，海力士收盘市值超过三星电子，成为韩国第一：KOSPI二十五年半来首次换王。（三星两天后就抢了回来，但历史已经发生了。）
• 三星也没吃亏：2026年一季度半导体部门单季营业利润53.7万亿韩元，是上年同期的48倍，一个季度赚了超过2025全年。
• 美光2026财年三季度单季营收超过400亿美元、净利280多亿美元：单季利润比它2022到2024三个财年加起来还多。（这份财报我看了三遍，确认不是年报。）
• 2025年四季度起，三星和海力士的毛利率双双超过了台积电。卖”白面粉”的毛利率压过了做”私房菜”的：五十年来第一次。

下游众生相就没这么体面了：东京秋叶原的店家开始对内存条限购防黄牛；台湾渠道商要求买内存必须捆绑一块主板；华硕微星被曝在现货市场恐慌性扫货；Gartner说到2026年底内存加SSD还要再涨130%。至于”内存条比金条保值”，属于装机圈段子，但2025年DRAM均价全年涨了172%，金子确实没涨这么多。

插一句：这真的能叫”周期”吗

周期的本意是固定间隔的重复：地球公转叫周期，钟摆叫周期。而内存这个所谓周期，一年是它，三年也是它，涨四年不跌了，分析师就发明”超级周期”：这不叫周期，这叫给预测失败找台阶。

内存的”周期”本质上是猪周期：缺货→暴利→所有人疯狂建厂→而建一座厂要两三年→新产能同时落成→崩盘→减产出清→再缺货。时间轴从来不固定，固定的是人性和物理：资本的贪婪没有延迟，产能的落成延迟三年。

所谓超级周期，就是在崩盘该来的时候，突然杀出一个新的海量需求把它往后推：90年代末是PC，2010年代是智能手机，2017年是云计算，这次是AI。每一次，华尔街都高喊this time is different；但每一次，产能最终还是会追上需求。

这次会不会真的different？大概率不会。我只知道御三家2026年的资本开支加起来奔着一千亿美元去了（美光的指引从180亿一路上调到270亿，海力士40多万亿韩元，三星连研发带扩产砸110万亿韩元），而这些产能将在2027-2029年集中落成。

众生相：原厂吃肉之外

超级周期的红利并不只属于御三家。这一节讲讲牌桌边上那些有意思的角色。

金士顿：闷声的世界之王。 2025年，金士顿连续第23年蝉联全球第三方内存模组第一，份额约66%：第二名只有5%，这不叫领先，这叫断崖。Forbes估它年营收144亿美元，美国最大私营企业前三十，而它至今没有上市，两位华人创始人杜纪川和孙大卫100%控股。

模组厂的生态位在这轮周期里被展现得淋漓尽致：原厂是种粮的，模组厂是粮商兼水库：下行期低价吃进原厂甩卖的库存替原厂泄洪，上行期靠低价库存大发横财。

有人会问：原厂自己囤货等涨价不行吗？不行，囤不起。晶圆厂每天睁眼就是天文数字的折旧，下行期必须把芯片换成现金续命；何况财报上囤货要计提跌价准备，亏损难看到位，股价先崩给你看。所以下行期原厂宁可流血甩卖也要清库存：粮食烂在自己手里是罪，贱卖给粮商只是疼。粮商的暴利，本质是替农民扛周期的保费。私有身份让金士顿可以完全按周期而不是按季报做库存决策，这在强周期行业里是近乎不公平的优势（上市可能是个诅咒，这句话我说过不止一次了）。

他家的故事我写过一整篇（《金士顿的传说》），每次重讲还是觉得像童话。

A股模组厂：库存变奏曲。 大陆这边的模组厂更夸张：江波龙2026年上半年净利润预增最高七百多倍（不是百分之七百，是七百倍），佰维存储2025年四季度单季净利涨了十二倍。逻辑同上：谷底囤的颗粒，山顶变现。当然，等低价库存吃完、又要按天价向原厂进货的那天，这些报表会怎么走，大家心里都有数：保费只赔一次，周期不会年年慷慨。

DDR4：史上最风光的告别演出。 2025年还发生了一出魔幻剧：原厂们宣布逐步停产DDR4（老产品让位HBM和DDR5），结果引发全市场末代备货，DDR4价格两个月涨了近三倍，2025年7月一度出现8GB DDR4比同容量DDR5还贵的倒挂奇观。三星和海力士随即改了主意：退休金比工资还高，那就推迟退休。TrendForce称DDR4为”意外的现金奶牛”。

一个技术产品在被判死刑之后迎来价格巅峰：内存行业的黑色幽默浓度，从来不让人失望。

Sandisk：弃子登基。 NAND这边的剧情同样离奇。西数2016年花190亿美元买下Sandisk，捆绑九年没磨合出协同，2025年2月在激进投资者艾略特(我第二次写它了)的枪口下把闪存业务分拆上市。分拆那天Sandisk股价三十几美元，市场一片冷眼：机械硬盘公司甩出来的包袱罢了。

十六个月后，这只股票触及2335美元，成为2026年纳斯达克100表现最好的股票。

而隔壁的铠侠（原东芝存储，NAND的发明者血脉）在2024年12月流血上市，发行价压在区间最底部，估值不到50亿美元，被业内称为”几乎无人注意的IPO”：一年后超级周期点火，东芝哭晕在厕所。

上市早一年，估值差一个数量级。命运的裁缝从不量体，它只看你哪天出门。

至于西数和铠侠那场谈了三年的世纪合并为什么告吹：因为铠侠的间接股东SK海力士投了反对票。在这个行业，有时你的婚事得问过隔壁村霸的意见。

机械硬盘：死而复生。 最后留给本轮周期最没人预料到的赢家：HDD。被SSD判了十年死缓的机械硬盘，因为AI数据中心的海量冷数据需求突然翻红：2026年全年产能被云厂商提前包完，长约签到2028年，希捷毛利率52.7%创公司历史纪录，西数54.4%还在往上指引。

一个夕阳行业的毛利率，如今超过大多数SaaS软件公司。

英特尔的Optane倒是没等到这一天，2022年就谢幕了。

技术史没有善恶，只有时机。

第四章、长江存储：赢了牌的人被请出了赌场

现在，中国大陆故事开场。

先讲NAND这一半，因为它更烈：长江存储的八年，是一部先封神、再被捆、终解放的连续剧。编剧要是敢这么写，投资人会说太假。

第一节 光脚的出身

长存的前身武汉新芯成立于2006年，头十年做的是为美国Spansion代工NOR闪存的生意：不起眼，但攒下了一支真正在12英寸产线上摸爬滚打过的队伍。2016年7月，紫光、国家大基金和湖北资本把它整合成长江存储，规划总投资240亿美元，目标直指3D NAND。

领军的是杨士宁，前特许CTO、拯救中芯国际于水火的CEO。这个履历的含金量在于：他见过世界顶级的工厂怎么运转，也太清楚跟在别人身后亦步亦趋是什么下场。

2016年的3D NAND是什么局面？三星、东芝、美光、海力士已经堆到几十层，专利墙密不透风。老老实实沿着他们的路线走，结局无非台湾DRAM第二季。

于是长存做了一件全行业都认为疯狂的事。

第二节 搭积木

传统3D NAND的造法，是在一片晶圆上先做底层逻辑电路，再往上一层层盖存储单元：地基和大楼在同一块地上施工。这个方法的痛苦在于：NAND本身盖楼的高温工序会烤伤地基，逻辑电路的性能被迫阉割；而且楼越高，工序越互相掣肘。

长存的方案：为什么非要在同一块晶圆上解决所有问题？用两块呗。一块晶圆专门做存储阵列，另一块用成熟逻辑工艺专门做外围电路，各自做到最优，然后面对面压在一起，用几十亿个微米级铜触点直接键合。

这就是2018年8月闪存峰会上震惊全场的Xtacking。

懂行的人第一反应都是：疯了。晶圆对晶圆键合有个著名的死亡数学：上面晶圆的好芯片对上下面晶圆的坏芯片，两颗一起报废，良率相乘。我当时也是这么悲观的。

但细算一下，长存的赌注其实算得很精：

• HBM要叠8-12层，良率是8-12次方；Xtacking永远只键合两片，只乘一次。
• 那片逻辑晶圆用的是45nm/28nm级的成熟工艺，良率无限接近100%：乘了约等于没乘。
• 而且这条路有人趟过雷：索尼2016年就用同源的键合技术量产了手机图像传感器（就在三星Galaxy S7的摄像头里）。长存后来也从专利源头Xperi正式取得授权（2021年官宣，法律上补上了最后一块短板）。

风险可控，收益惊人：逻辑电路不再被高温阉割，长存的I/O速度直接飙到对手的两三倍；更妙的是，这套架构完美绕开了巨头们在传统路线上埋了二十年的专利雷区。

后发者抄近道会撞专利墙，唯一的活路是画一条新路。光脚的敢画，是因为反正没有鞋。

第三节 登顶那一年

2022年，长存的Xtacking演进到3.0，推出232层NAND。虽然美光官宣量产抢先了一步（2022年7月26日）。但当年10月，TechInsights把市面上买到的一块国产SSD拆开，发现里面赫然是长存的232层颗粒：全世界第一颗被消费者真金白银买到手的200+层NAND，是中国造的。（三星和海力士的同级产品，要再等半年到一年。）

从2016年零起步，到2022年和世界纪录并驾齐驱：六年。三星东芝们走这段路花了三十年。

然后，剧本急转直下。

第四节 五花大绑

2022年，苹果测试了长存的128层闪存，性能达标、价格诱人，计划先用在中国销售的iPhone上（内部甚至考虑过最终占全部iPhone闪存的四成）。

这下捅了马蜂窝。9月，四位美国参议员联名致信国家情报总监要求评估，(Lu)比奥放话：苹果这是在玩火。10月7日，BIS出口管制新规落地，长存进”未经核实清单”，苹果连夜冻结采购。12月15日，长存被正式列入实体清单。

制裁的狠度是奔着置于死地去的：新设备断供，甚至连已装机设备的美国维护工程师都撤走了。要知道当时长存产线上的刻蚀、沉积、量测设备大量来自应材、泛林、科磊：这相当于飞机飞到一半，被拆走了仪表盘。

顺带说一句时间线：2022年9月底，也就是实体清单前两个多月，杨士宁卸任CEO：几天后BIS新规落地，禁止”美国人”为中国先进芯片厂服务。而中国各大半导体晶圆和设备厂，都有高薪聘请的美籍或绿卡人才。

请注意这次制裁的特殊之处。晋华当年上清单，罪名是涉嫌窃取美光机密：不管是不是真的，起码有个”偷”字当由头。长存呢？架构是自己设计的，专利是正式购买的，苹果认证是凭实力通过的。

“你偷了我的技术”是罪名，”你没偷但比我先进”才是死刑。 在牌桌上大举赢了庄家的人，会被请出赌场：与是否出千无关。

第五节 悲壮突围

2023年初，大多分析机构都在给长存写讣告。份额跌到5%上下，先进扩产停摆。

然后中国式剧情上演了。2023年初，三家国资股东注入490亿人民币，注册资本直接翻倍。有了这笔续命钱，长存做了一件把坏事变成历史转折的事：它把自己的新产线，变成了整个中国半导体设备业的诺曼底滩头。

买不到美国设备，那就用国产设备顶上：中微的刻蚀机、北方华创的沉积和刻蚀平台、拓荆的PECVD……到2025年，长存整线国产化率约45%（全国最高），三期新厂超过50%，规划中的武汉新厂干脆以接近100%国产设备为目标。

代价当然有：用国产设备初期，长存一度默默降低堆叠层数保良率，向300+层冲刺的脚步实实在在被打断了。但它务实地换了打法：在两百层这个甜点位置全力扩产。

吃下这些产能的是庞大的内需：国产SSD品牌、手机厂、还有签下长单的国内云巨头：据行业估算，长存在中国NAND市场的份额已达三成上下。

结果：2026年一季度，长存的全球NAND份额回到约13%，和美光、Sandisk并肩，按bit出货口径甚至挤进了前三。这是它被”断供”之后的份额新高。

第六节 终局的反转

这个故事最讽刺的一幕发生在技术路线上。

当年长存搞Xtacking，业界的评价是离经叛道。而当3D NAND冲向300层、400层，所有人都撞上了同一堵墙：单晶圆架构下，底部逻辑电路被越来越厚的堆叠烤得受不了了。

（300层是什么概念：要在晶圆上刻出深宽比近百比一的通道孔，相当于从楼顶垂直钻穿一栋三百层的大楼，孔壁还必须笔直光滑；而楼下地基里埋着精密的逻辑电路，经不起楼上没完没了的高温施工。）

结果呢？铠侠218层的BiCS8用上了两片晶圆键合（他们管这叫CBA）；海力士宣布V10世代转向混合键合，2027年量产；2026年8月，三星发布400+层的V10 BV-NAND：首次采用晶圆键合架构。

全行业殊途同归，集体走上了长存八年前那条”邪路”。

更妙的是：由于长存这些年围绕NAND键合工艺织出了自己的专利网（专利分析机构Knowmade的原话是”绕不开”），三星在发布V10之前，跟长存签了混合键合的专利授权协议。

被实体清单判斩立决的公司，并没有倒下，还开始向御三家收专利费。

这句话我写完自己盯着看了半天。上一篇《内存的故事》里，中国公司的角色还是”引进技术、错失良机、落后二十年”；六年之后，剧本已经变成御三家给中国公司交授权费了。

第五章 合肥长鑫：戴着镣铐跳舞

如果说长存的突围靠的是一次天才的架构豪赌，那长鑫走的是一条完全不同的路：一条更窄、更暗、脚下全是地雷的路。

因为DRAM比NAND难突围得多。NAND还有架构创新的缝隙可钻，DRAM的物理结构五十年没变过（一个晶体管加一个电容1T1C），每一寸演进路线都被御三家用几万项专利犁过一遍。前面台湾五虎的下场大家看到了；2018年，福建晋华用另一种方式验证了第二条死路：它找联电合作，联电挖了美光台湾厂的人，被指控连图纸带参数一起带了过去。美国司法部起诉、实体清单、设备断供，晋华在量产前夜戛然而止。

（这个案子还有个黑色幽默的结局：2024年2月，旧金山联邦法官裁定晋华窃取商业机密罪名不成立。被告无罪，但被告已经残废了好几年。在这个行业，判决书从来跑不过制裁令。另外剧透一句：这位被判”死缓”后面还会跟着王一起回来，先按下不表。）

授权，是台湾的死路；借鉴，是晋华的死路。长鑫必须找到第三条。

第一节 506计划

2016年5月6日，兆易创新的朱一明和合肥市的官员们谈了一整天，敲定了合作方案：一期投资约180亿人民币，政企出资八比二。合肥经开区的工作人员为了保密，直接拿日期给项目起了代号：506。

中国最大DRAM公司的名字，起点是一个朴素的日期。

现在大家都知道合肥是”风投之城”：投京东方、投蔚来、投长鑫，弹无虚发。但2016年敢在DRAM上砸钱，需要的不是眼光，而是真汉子的胆识。前面几万字讲的全是这个行业怎么吞噬玩家：德国人的教训尚有余温，日本人的坟茔草木未深，台湾人的故事隔着海峡日日重播。

朱一明们的清醒之处在于：他们没有一上来就谈雄心，而是先解决一个所有前辈都没解决的问题：怎么让自己死不掉。

具体说：怎么在御三家的专利天网里，找到一块合法的立足之地。

第二节 死人的图纸

答案在一家死了十年的公司身上。

奇梦达。我的读者应该熟悉这个名字：《内存的故事》就是从它开头的。英飞凌分拆出来的欧洲内存冠军，2009年1月破产，欧洲DRAM的绝唱。

奇梦达临死前干了两件当时没人在意的事。

第一件：技术自救。它长期死守的沟槽式电容在58纳米撞了墙（还记得李健熙1987年那一拍吗？判决书送达用了二十年），2008年2月，绝境中的奇梦达宣布转向”埋入式字线（Buried Wordline）+堆叠电容”的新架构。65纳米版当年量产，46纳米版在破产前夜做了出来。

这里补一堂两分钟的物理课，后面有用。

DRAM的每个存储单元，就是一个水龙头加一个水桶：晶体管是龙头，电容是桶，桶里有水没水代表1和0。制程缩到40纳米级时出了大事：龙头关不紧了：晶体管沟道太短，电子自己漏过去，桶里的水撑不了几十毫秒，内存会失忆。

全世界工程师开出的药方殊途同归：在硅片上挖个U型槽，把龙头的阀门埋进地下，逼电子绕远路，龙头就又关紧了。三星管自己的方案叫BCAT，海力士的名字更复杂，叫Saddle-Fin（马鞍鳍），奇梦达的版本就叫埋入式字线(BWL)。

物理结论只有一个，但通往它的几何路径有很多条：而每一条路径，都是一片独立的专利领地。

第二件：临终托孤。2008年4月24日，奇梦达和同病相怜的尔必达签署技术合作备忘录：奇梦达出埋入式字线，尔必达出堆叠电容，互派工程师，目标直指40纳米和终极的4F²单元。八个月后奇梦达倒下，这场联姻无疾而终。

然后，图纸进了地下室。破产管理人把7000多项专利辗转卖来卖去，2015年英飞凌把它们打包卖给加拿大专利公司Polaris时，作价约3000万欧元。

2019年12月，长鑫和Polaris签约，拿下这批专利中DRAM部分的许可，并收购了其中一部分。朱一明在2019年的一次行业峰会上还透露了另一个数字：长鑫获得了奇梦达多达一千多万份、约2.8TB的原始技术文档。

这步棋的精妙之处，值得拆开细看：

• 奇梦达的埋入式字线架构，因为它死得早，没有被御三家的主流路线采纳：这意味着这套架构周围没有埋雷，是专利地图上罕见的无主之地。
• 基础专利有效期二十年，2019年时大量还活着：万一被起诉，这是反诉的筹码。
• 更要紧的是给团队上保险：从成熟大厂请来的工程师，脑子里的东西很容易被前东家指控为商业机密；而在”奇梦达架构”的框架下做二次开发，法律上就跟前东家的路线切割开了。

（当然，你也可以说这是一套精心设计的说辞：一个2009年停在46纳米的架构，对2019年要冲19纳米的公司到底有多少直接价值？这个问题我不替长鑫回答，后面让显微镜回答。）

第三节 建厂的英雄

图纸是死的，得有人把它变成活的工厂。

长鑫的对外前台一直是朱一明，但2016到2018年建厂最艰难的阶段，坐镇的是另一个人：王宁国(David)。这位1946年出生的老先生，履历在华人半导体圈几乎是天花板：应用材料全球执行副总裁（人称应材专利之王），华虹CEO，中芯国际CEO。七十岁高龄接下长鑫帅印，靠几十年攒下的江湖信用，从台积电、联电、以及凋零的台湾DRAM体系里，一个电话一个电话地把建厂团队攒了出来。

2018年7月，第一代19纳米级DDR4工程样品投片的关键节点，David功成身退，交棒朱一明。（建庙者在开光之前离开，把香火留给后来人：这种安排颇为讲究，不能细说。）

还有一个有意思的名字：Karl-Heinz Kuesters。在西门子-英飞凌-奇梦达体系里干了24年的德国老工程师，奇梦达的技术与预研副总裁：他当年主持的预研线，正是那套堆叠电容新架构。奇梦达死后十年，这位老先生以顾问身份出现在了合肥。EE Times直接管他叫长鑫的”秘密武器”。

2.8TB的文档是死知识，Kuesters是活索引：图纸上哪条路当年走通了，哪条是废案，哪个参数背后埋着坑：这些东西专利文件里永远不会写。

平心而论，Kuesters老先生的工艺认知停留在2009年，从46纳米到19纳米隔着浸没式光刻、多重曝光、高K材料好几重天堑。真正在合肥无尘室里熬夜爆肝调机台、把良率一个点一个点抠出来的，是那些从台湾和更北边的产线上过来的、名字永远不会出现在新闻里的老兵。他们为什么必须隐身，看看隔壁韩国检察院这几年抓了多少跳槽工程师就明白了。(这一段，我只能写到这里。)

第四节 显微镜下的验收

长鑫到底有没有抄御三家的作业？这个问题不用吵，有仲裁员：TechInsights，全球最权威的芯片逆向工程机构，职业习惯是把市面上每一颗新芯片切开拍CT。

2025年1月，TechInsights拆解了一根用长鑫G4颗粒的国产DDR5-6000内存条，测量结果：特征尺寸16.0纳米，单元面积0.0020平方微米，存储密度0.239Gb/mm²：相当于御三家的D1z节点。更关键的是横截面：长鑫的单元几何构造、字线埋入方式，保留着鲜明的奇梦达血统，与三星、海力士、美光的主流结构存在肉眼(准确说是电镜)可见的差异。

没抄作业的最好证明，是你的错题都错得跟别人不一样。

TechInsights给出的结论：长鑫与御三家的技术差距，已缩小到约三年。

三年什么概念？2016年长鑫成立时，这个差距是”无穷大”：中国在主流DRAM上的量产能力为零。九年，从零到三年，而且是在2022年之后美国管制18纳米以下DRAM设备的枷锁下完成的。

“没碰壁”之谜

写到这里，熟悉行业的读者应该会冒出一个巨大的问号，我替你们问出来：

御三家一年的研发投入是上百亿美元，长鑫招股书披露2023到2025三年累计研发投入才206亿人民币：不到对手一年的零头。凭什么？半导体研发的钱都是学费，长鑫怎么可能不交学费就毕业？

我的理解是，学费其实交了，只是大头不是长鑫交的：

1. 排雷费免了。研发最贵的部分不是找到对的路，是排除错的路。巨头为九个失败方案烧掉90%的经费，才换来一个成功方案。后发者确切地知道19纳米、17纳米是能做出来的，甚至大致知道该怎么做：钱可以100%砸在已知正确的路线上。
2. 活体U盘。从成熟大厂来的资深工程师，脑子里装着前东家几十亿美元研发换来的配方和手感。这些在长鑫的报表上只体现为”员工薪酬”。（这一条我说得够委婉了。）
3. 设备商的交钥匙。半导体研发有相当一部分是应材、泛林、ASML们替客户做的：卖设备附赠基线工艺配方。你买到的不是白纸机器，是半成品答案。
4. 单点爆破。三星的研发费要供养DDR、LPDDR、GDDR、HBM一整个产品矩阵；长鑫起步的头几年只专注一款8Gb DDR4。火力密度，其实没差那么多。

只要人才和设备还在流动，巨头的烧钱壁垒就是一张窗户纸。美国人后来悟了，所以干脆管制流动本身。

第五节 产品线的狠劲

再说说长鑫这几年在产品上的打法，很能看出这家公司的气质。

2024到2025年，老产品DDR4因为御三家退出而暴涨（前面讲过的那出”末代告别演出”），按正常商业逻辑，长鑫作为DDR4的重要玩家，坐收厚利即可。它反而开始收缩DDR4，把产能和研发全数押向DDR5和LPDDR5X：韩媒对这个操作的评价是”违背商业常识”。

结果：G4架构的DDR5在2025年初量产，良率从50%一路爬到年底的九成上下；LPDDR5X在2025年5月量产，速率追平国际主流；产能从约20万片/月向30万片扩张；营收份额7.6%，全球第四。

上一篇文章里那个”设备技术落后二十年”的国家，现在DRAM座次表上有名字了。

这种宁可放弃眼前现金奶牛、也要先点亮技术树的打法，对比当年被股东盯着每股收益的台湾五虎，想都不敢想。谁敢这么做？只有亏十年也没人逼宫的公司敢。

第一章的结论，第三次应验：关键不是你多能打，是你背后站着谁。

第六节 敲钟

故事的高潮在2026年7月27日。

长鑫存储登陆科创板，发行价8.66元，首日暴涨465.82%，市值3.28万亿人民币，登顶A股第一；当天成交1412亿元，创单只股票纪录。合肥国资十年百亿级的投入，账面回报以万亿计。

比涨幅更有内容的是招股书：营收从2023年的91亿、2024年的242亿，冲到2025年的618亿人民币，三年复合增速161%；2025年首次盈利19亿，而2026年一季度单季净利248亿：一个季度赚了上一年全年的十三倍。AI超级周期的雨露，真是天道酬勤的及时雨。

那几天还有个耐人寻味的行情：长鑫上市前后，海力士、美光的股价出现了一波明显回调，韩媒的标题写得直白：追赶者上市，被追赶者失血。跌一两天当然说明不了什么，但资本市场用真金白银，第一次给”三年差距”标了个价。

虽然短期股市波动不说明什么，但这个心理影响还是展现了被追赶者的市场，开始为追赶者重新定价。

第六章、暗线：华为的内存局

长存和长鑫是明线，双主角，有财报有招股书有拆解报告。但2026年盯着中国存储看的人，都注意到了一条暗线。

这条暗线没有新闻发布会。它写在出口管制的条文里、深圳水务局的公告里、和卫星照片里。

先说背景。2024年12月2日，BIS把HBM整体纳入对华出口管制：带宽密度超过2GB/s/mm²的一律禁运，一刀切掉当时市面上所有先进HBM。翻译一下：AI时代的粮票，不卖给中国了。

禁令生效前，据路透社报道，华为等中国公司抢囤了约700万颗三星HBM，价值十亿美元级。

囤货是止痛药，不是解药。解药只有一种：自己造。于是接下来两年，牌桌下的动静开始一件件浮出水面。

第一件：死者复活。还记得第五章开头那个”量产前夜戛然而止”的福建晋华吗？我留了一句”按下不表”，现在可以说了：晋华并未真正死去。2019年产线确实停摆过，但2020年前后，它靠自己消化过的25纳米利基工艺悄悄复产，如今12英寸月产能约四五万片，还在向19纳米推进；2023年底跟美光全球和解、互撤诉讼，2024年等来无罪判决，如今估值据报已达800亿人民币。

更耐人寻味的是它的客户名单。台媒的供应链消息说，2022年起华为深度介入晋华运营，如今九成产能供应华为的手机和AI硬件（这是单一信源的说法，但DigiTimes早在2022年底就报道过晋华在华为协助下为其产DRAM，大家只可意会）。

一家被美国按在地上摩擦了六年的公司，爬起来第一件事是给另一家被制裁的公司当粮仓。制裁名单的尽头，是被制裁者的互助会。

第二件：深圳水表。2022年3月，深圳国资100%出资、注册资本50亿的昇维旭（SwaySure）成立，定位直白：继合肥、武汉之后的中国存储第三极，做服务器和手机用的通用DRAM。CEO刘晓强，在台积电当过多座12英寸厂的厂长；首席战略官的人选更令人意外：前尔必达社长坂本幸雄，那位2012年亲手递交尔必达破产申请的日本DRAM末代守夜人。74岁的他接下这份工作时对媒体说，这是人生最后一份工作，还留下了一句更重的话：“我不想以失败者的身份结束人生，我要自己写结局。”

昇维旭据称规划总投资3000亿、28纳米切入、满产月产14万片（这些是2022年的规划数字，仅供参考）。此后几年它几乎消失在公众视野里，以至于外界一度怀疑是不是PPT造芯。

戳破怀疑的不是发布会，是水表。2025年5月和2026年5月，深圳市水务局连续两年的公告显示，昇维旭位于观澜的工厂正在大量使用工业用水，用途写得明明白白：湿法刻蚀、研磨、生产清洗。

机台没进场的厂房不需要刻蚀用水。判断一座晶圆厂的死活，看新闻稿不如看水表。（是否已经量产是另一回事：用水只能证明它活着，证明不了它长多大了。另外，这家厂还没出货就先上了实体清单：2024年12月，昇维旭被BIS列入黑名单，理由是支持华为。还没量产就享受了御三家级别的待遇，这本身就是一种分量。）

（坂本幸雄没能等到这一天。2024年2月14日，他因心肌梗塞在任上去世，享年76岁。一个被三星价格战碾碎了毕生事业的日本人，人生最后九年：先紫光、后昇维旭：都在帮中国做存储。有人说他晚节不保，我倒觉得他比谁都通透：他不是在效忠哪个国家，而是在向碾碎他的那个秩序复仇。如今，那座他晚年参与规划的工厂每天都在用水清洗晶圆。他要的结局，别人正在替他写。）

第三件：卫星照片。英国《金融时报》2025年的卫星图报道拼出了全景：深圳观澜，三座2022年前后动工的工厂比邻而立：华为自营的晶圆厂、半导体设备公司新凯来（SiCarrier）、还有昇维旭。最生动的细节是一座约70米长的空中连廊，把”名义上互不相关”的新凯来厂房直接接到华为厂区的装卸码头上。

法律意义上，这是三家独立公司（华为对FT的回应一如既往：否认）。物理意义上，它们连成一体。

而华为对HBM的野心已经不屑于隐藏：2025年9月的全联接大会上，它直接官宣了自研HBM路线图：HiBL 1.0和HiZQ 2.0，后者144GB容量、4TB/s带宽，配给2026年底的昇腾950DT。至于这些HBM由谁的晶圆厂来实现，发布会没说，分析师的目光都投向同样几个名字。

第四件：长存不安分。2025年9月，路透社报道长存计划进军DRAM；2026年2月，它的LPDDR5工程样品开始送样；4月再爆：武汉三期约一半产能将分配给DRAM。一家NAND公司为什么突然去种别人家的地？动机之一显而易见：HBM=DRAM裸片+TSV+混合键合，长存握着键合这门独门手艺，缺的只是裸片。供应链甚至传过更进一步的版本：长鑫出裸片、长存出键合，合组国产HBM（两家均未官宣，仅供参考）。

不过，国产HBM真正的主战场不在传闻里，在合肥的产线上。这一仗的战报，下一章细说。

看清这条暗线，再回头看棋盘。上一篇《内存的故事》里，中国内存的角色是单打独斗的悲情配角：无锡的华晶、上海的华虹，各自为战，各自凋零。而现在：合肥的长鑫、武汉的长存、深圳的昇维旭、泉州的晋华，外加观澜那片连成一体的厂房：背后若隐若现的，是同一只手，是那只在上甘岭硬怼世界最强军队高高举起的手。

必须承认，这条暗线的很多细节至今蒙着雾：台媒的”三方联盟”、X上分析师描绘的”华为影子晶圆厂网络”，华为一概否认，独立证据缺乏。这个故事的一半写在新闻稿里，另一半只能从水表、招标公告和卫星图里拼：冷战年代研究苏联的学问叫克里姆林宫学，现在的外国半导体分析师，很多热衷在这门课。

但有一点雾里也看得清：上一篇的主角是一家家公司；这一篇写着写着，主角变成了国家。

第七章 前路：三座大山

行文至此气氛未免太好，最后一章冷静一下。长鑫长存们的面前仍横着三座大山。

第一座山：钱的军备竞赛

超级周期里没有岁月静好，御三家赚到的每一分钱都在变成新产能：美光2026财年资本开支指引从180亿美元一路上调到270亿，2027财年直奔450亿；海力士2026年计划砸40多万亿韩元；三星2026年连扩产带研发投110万亿韩元。三家加起来，一年一千亿美元量级。

钱都花在了哪：三星把一度停工的平泽P5提前半年重启，定位HBM和下一代DRAM基地；海力士在龙仁规划了全新的晶圆厂集群，清州M15X边封顶边招人；美光的美国2000亿美元大计一半砸在爱达荷和纽约的荒地上。这些产能的落成时间高度重叠：2027到2029年。

长鑫那笔创纪录的IPO，连超额配售一共募了666亿人民币：大约是御三家一年开支的十分之一。这不是差距，这是量级。当2027-2028年这批产能集中落成、周期掉头向下时，谁的家底经得起消耗战，答案并不乐观。（不过这大概率也不是问题，关键是长鑫背后站着谁。第一章已经讲过了：在这个行业，比单纯比技术更重要。）

韩两家的对峙铁三角

第二座山：光刻机

DRAM微缩的下一程，绕不开EUV。有意思的是，御三家在”何时上EUV”这件事上给出了三张完全不同的答卷，性格暴露无遗：

• 三星，激进派。2020年就抢发了全球首批EUV DRAM模组。它敢抢跑是有底气的：自家代工业务早就买了一堆EUV机台练手，设备、光源、防尘薄膜的坑都踩过一轮。当然学费照样没少交：早期EUV的良率爬坡，让三星在随后两代制程上狼狈了好一阵。
• 海力士，骑墙派。2021年在1a节点跟进，但只在最关键的一两层用EUV，其余照旧DUV：不当小白鼠，也绝不掉队。这种小步快跑后来被证明是妙手：它避开了三星的坑，又攒下了工艺底子，正好接住了后来HBM的爆发。
• 美光，算账派。公开表示”EUV在经济上不划算”，然后用多重曝光把DUV榨到油尽灯枯，1α、1β两代硬是一台EUV不买。等防尘薄膜透光率超过九成、设备的经济账终于算得过来，才在1γ从容入场：结果2025年反而第一个送样1γ，用财报证明了什么叫后发者的折扣。

三种策略没有对错，只有禀赋：有代工业务分摊成本的敢抢跑，没有的要么骑墙要么死等。技术路线图从来不是科学问题，是资产负债表问题。

美光这条路对长鑫是双重消息。好消息：DUV路线确实能走到16纳米一线，长鑫正走在美光验证过的路上：代价同样照单全收：一层关键图形，别人一次曝光，你要拆成多重曝光加自对准工艺来拼，工序翻倍，每多一道工序就多一分缺陷的机会。坏消息更简单：这条路有终点，连最精打细算的美光都在1γ低头引入了EUV。

而长鑫是全球四大DRAM厂里，唯一一家买不到EUV的。不是买不起，是不卖。海力士的下一步更狠：2025年9月，全球第一台量产用High-NA EUV（一台约3.8亿美元）已经装进了利川M16厂。

追赶者最怕的不是跑得慢，是赛道在前方收费，而收费站不收你的钱。

第三座山：HBM代差与悬着的剑

超级周期的利润之王是HBM，而这正是中国队最薄、也追得最凶的地方。把2026年的战报摊开看：

长鑫的16纳米HBM3样品在2025年底前后交到了华为等客户手上：用在昇腾加速卡上，解决”有没有”的问题。量产目标定在2026年底：原计划上半年，被技术瓶颈往后推了半年。产能上它下了重注：据报道，2026年月产30万片的大盘里，要拨出约两成（五六万片）给HBM3；封装环节与通富微电深度绑定，上海的后段产能也在路上。如果一切如愿，大约能吃下国内15%的HBM需求。

拦路虎还是那只：良率。HBM最难的不是底层的DRAM，是TSV和堆叠：十二层中废一颗裸片，整叠报废。长鑫堆叠后最终良率的坊间版本，从25%到40%的说法都有，数字打架本身就说明还在爬坡早期，而商业化的及格线在70%以上。眼下基本是不计成本地流片换经验。这种打法眼熟吗？只有背后站着耐心资本的公司敢。

冷静复盘代差：当国产HBM3在2026年底艰难量产时，海力士等对手的HBM3E已经大规模出货，HBM4开始装机：落后大约两代、三到四年，长鑫的招股书自己也是这么承认的。追HBM不光是追制程，还要追TSV、堆叠、封装整条系统工程，三星的血泪在前，这条路没有捷径。

但别忘了上一章那条暗线：HBM是昇腾产能的重要瓶颈。对御三家，HBM是利润；对中国喷薄而出的AI实力，HBM是氧气。利润可以等周期，氧气不能。

头顶还悬着那把剑：长鑫至今不在实体清单上。2024年12月BIS新增140家实体时它意外脱靶：据路透社报道，是日本人反对的结果（大概东京电子舍不得这个大客户）。但它始终列在美国国防部的涉军清单上，华盛顿关于”该不该把长鑫列入实体清单”的讨论每隔几个月就来一轮。

长存2022年的遭遇说明了那把剑的落点规律：与是否侵权无关，只与是否触到它的痛处有关。长鑫越成功，剑落下的概率越大。这不是阴谋论，这是贝叶斯。

而长鑫正在变得越来越让大洋对面的洋大人”疼”：北京第二座12英寸厂已在规划，惠普、华硕、宏碁据报开始小批量采用长鑫颗粒。国际大厂的供应链认证是比份额更硬的通行证：也是更响的警报器。

墙是所有人的

唯一公平的是物理学。

DRAM的电容有条死规矩：不管单元怎么缩，桶里的电荷不能少（业内经验值25-30fF上下），否则读出的信号会淹没在噪声里。单元面积越缩，电容只能长得越高越细，如今已是深宽比几十比一的悬崖：相当于在一张A4纸上立起几百万根两米高的铅笔，要求一根都不能倒。

下一站更难：6F²到4F²的单元跃迁要把晶体管彻底立起来，再往后是3D DRAM、无电容架构：每一步都等于重新发明DRAM。御三家和长鑫，最终会撞上同一堵物理之墙。

领先者在墙下减速，是追赶者唯一不用花钱的助攻。当年制程狂奔的时代，追三年差距要脱三层皮；而当所有人都被迫在墙下放慢脚步时，三年的差距，没有看上去那么远。

战争没有终局，只有换场。

尾声

收笔之前，回收两个伏笔。

第一个是上一篇的结尾。当年我写道：衷心祝愿我们伟大的祖国，可以在半导体尖端制造领域迎头赶上，写下新的内存故事。那时长鑫的第一批DDR4刚下线，长存的闪存刚点亮，两家的全球份额加起来，四舍五入约等于零。

八年后交卷：一个全球第四，一个按bit出货挤进前三；一个市值登顶A股，一个让三星付专利费。

许愿这种事，偶尔真的会实现。这大概是写字的人能领到的、最大的一笔稿费。

第二个伏笔是上一篇的汇率章。我说过，日德韩内存厂的生死背后，总有汇率那根看不见的红线在挑拨。这一篇写完，我发现红线换了一根：如今挑拨众生的，是地缘政治。汇率好歹还是个市场变量，而新的这根红线，直接握在人的手里。

最后，把镜头拉远，看一眼这条走了五十年的路。

1970年代，北大物理系和中科院就在研制DRAM，水平大概只落后美国五年。后来的故事上一篇写过：无锡742厂引进东芝产线，908工程落户华晶，首钢NEC、华虹NEC相继点亮：每一次都起了大早，每一次都赶了晚集。写上一篇时，我说：我们的半导体设备技术大概落后了二十年，是中国制造最大的瓶颈，没有之一。

五年，二十年。这条曲线的前半段，写满了遗憾。

后半段，是这一代人写的。

晋华在量产前夜被一纸禁令冻结，五年多后等来无罪判决，产线重新转动；长存被”五花大绑”，撤走的是美国工程师，顶上来的是国产的刻蚀机和沉积炉，份额反创新高；长鑫在御三家的专利天网之下，从一家破产德国公司的废纸堆里起步，硬是把差距重新拉回到了三年。

还记得2008年4月那份备忘录吗？奇梦达出埋入式字线，尔必达出堆叠电容，联手冲击40纳米：八个月后奇梦达死了，四年后尔必达死了，那场技术联姻成了两家亡灵的遗愿。十八年后，这份遗愿在合肥的晶圆上跑到了16纳米，继承它的公司市值三万亿；而在NAND那边，全世界每八块新出厂的闪存里，就有一块流着武汉的血。

这中间，没有一步是传说中的弯道超车。是几千名隐姓埋名的老兵在无尘室里一个参数一个参数地调校机台，是几万名年轻工程师没日没夜三班倒地接过手艺，是一座座城市把身家押上一片片晶圆，是被撤走的驻厂工程师、被冻结的苹果订单、被拒售的光刻机：每一样耻辱，最后都变成了最强大的动员令。

悲壮吗？悲壮。从奇梦达到尔必达，从台湾五虎到福建晋华，这条路的两侧立满了先行者的墓碑，而中国队是更是顶着枪林弹雨的禁令匍匐杀到对方阵地。

但这更是雄壮的崛起。上一篇我写过：内存就是电子行业的石油。五十年来，这石油的油井并不在我们手里；而今天的合肥、北京、武汉、深圳、泉州，井架已经立了起来，原油喷涌而出。

五十年前，落后五年；写上一篇时，落后二十年；今天，三年。

这条非线性曲线的名字不叫奇迹，叫不认命。

未来怎么样无法预测。

只确认一件事：下次终极翻底牌时，牌桌上会坐满着我们的人。

（全文完，谢谢阅读）